Desde junho de 2023, o desconto da Ambev em relação aos pares começou a aumentar, com a ação caindo cerca de 6% desde então. A XP atribui o maior desconto à percepção crescente de risco do Brasil, já que o rendimento dos lucros da Ambev seguiu de perto o
aumento no rendimento NTN-B (2035).

Contudo, os analistas Leonardo Alencar, Pedro Fonseca e Samuel Isaak, que assinam o relatório da XP, apontam que, desde agosto, as ações da AmBev passaram por uma “reclassificação”, superando fortemente o Ibovespa em cerca de 15%, mesmo considerando que a percepção de risco do Brasil aumentou no período, enquanto os fundamentos se deterioraram.

Para eles, a perspectiva de dividendos extraordinários por parte da Ambev parece ser a principal causa do recente desempenho superior das ações e apresenta um risco de cauda que poderia minar uma posição mais pessimista, embora continue a ser difícil de quantificar e não seja o cenário de base dos analistas da casa.

Assim, embora a equipe de análise acredite que ABEV3 permaneça descontada em relação à ABI, um dos acionistas controladores da Ambev, com um desconto ligeiramente acima da média de 2 anos, não vê catalisadores para uma nova reavaliação no curto prazo.

“O pagamento de dividendos extraordinários é um risco adicional para uma chamada mais pessimista. No entanto, não é nosso caso base, dado a recente mudança de CEO, o aumento das taxas de juros e considerando que a Ambev ainda possui cerca de R$ 10 bilhões em créditos tributários para compensar as mudanças recentes”, apontam.

Além disso, veem um i) potencial limitado de crescimento do EPS (lucro por ação), pois projetam um momento mais fraco nas operações do Brasil devido aos preços mais altos das commodities, o que pode levar a revisões negativas dos lucros; (ii) baixa visibilidade dos lucros nas operações internacionais; enquanto (iii) a taxa efetiva de imposto da empresa permanece incerta. A XP tem recomendação neutra para as ações ABEV3, com preço-alvo de R$ 13,90 (potencial de alta de 4% frente o último fechamento).

A XP cita ainda os dados de indústria divulgados recentemente, que apontam que, após dois meses fortes, a produção de bebidas continuou a aumentar em agosto (+3,5% na base anual) e ficou estritamente em linha com a projeção da casa.

No entanto, o ritmo de crescimento desacelerou significativamente (de +8,6% ano a ano em junho e +10,6% em julho). “Embora ainda seja cedo para ter certeza, a desaceleração indica que a indústria está perdendo momentum, potencialmente adicionando outro risco de baixa aos lucros dos próximos anos, especialmente considerando que a Companhia enfrenta um ambiente competitivo mais acirrado”, avalia.

O Bradesco BBI, por sua vez, apontou que os volumes de cerveja no Brasil têm sido consistentemente surpreendentes, ressaltando o ambiente favorável para o consumo doméstico com base em números de PIB mais fortes do que o esperado e desemprego historicamente baixo. No caso da Ambev, suas comparações de volume de cerveja no Brasil do terceiro trimestre são mais difíceis (nos últimos 3 anos, os volumes no trimestre superaram o que tendia a ser o primeiro trimestre sazonalmente mais forte em 7% em média), mas os dados mais recentes sugerem que as expectativas anteriores do BBI de que seus volumes poderiam se contrair podem se mostrar conservadoras.

Contudo, os preços da cerveja ainda parecem não acelerar. “Apesar do ambiente favorável ao consumidor, nossa sensação é que a luta por participação de mercado se intensificou e, embora esperemos que a Ambev continue sendo capaz de defender a participação de mercado que conquistou nos últimos anos, acreditamos que volumes mais fortes por si só devem fazer pouco para mudar as expectativas do mercado sem uma história de recuperação de margem mais presente”, avaliam os analistas do banco.

O BBI segue neutro em ABEV3, uma vez que continua a acreditar que, a menos que o poder de precificação acelere, os desenvolvimentos que podem levar a revisões de lucros para cima ou que podem até mesmo levar as ações a serem reavaliadas permanecem um tanto limitados.

Embora a AmBev ainda esteja descontada em relação ao ABI, vemos espaço para a ação ter desempenho inferior no curto prazo devido a:
(i) potencial limitado de crescimento do EPS, pois projetamos um momento mais fraco nas operações do Brasil devido aos preços mais altos das commodities,
o que pode levar a revisões negativas dos lucros; (ii) baixa visibilidade dos lucros nas operações internacionais;
enquanto (iii) a taxa efetiva de imposto da Companhia permanece incerta.

XP

De acordo com as discussões com investidores, a perspectiva de dividendos extraordinários por parte da AmBev parece ser a principal causa do recente desempenho superior das ações da empresa e apresenta um risco de cauda que poderia minar uma posição mais pessimista, embora continue a ser difícil de quantificar e não seja o nosso cenário de base. As nossas estimativas de EBITDA e Lucro por Ação (LPA) para 2025 estão 6% e 5% abaixo do consenso. Vemos riscos baixistas decorrentes de custos mais elevados, uma vez que o nosso XP Índice dos Custos da AmBev sugere que o o custo caixa por hectolitro de Cerveja Brasil e NAB poderá subir para os dois dígitos em 2025, vs. nossa estimativa atual de +8,1% A/A para a Cerveja Brasil e +6,8% A/A para a NAB. É improvável que os custos mais elevados sejam totalmente compensados por aumentos de preços ou crescimento de volume, dado o ambiente competitivo mais acirrado no Brasil, o que limita o potencial de crescimento do LPA e aumenta a pressão sobre os já pouco atrativos múltiplos P/L (14,9x e 14,2x para 2024 e 2025). Embora a AmBev negocie com um desconto em relação à ABI (26% contra uma média de 21% nos últimos dois anos), não vemos catalisadores a curto prazo que levem a uma reavaliação das ações.

O aumento dos preços de commodities e da taxa de câmbio devem interromper o desempenho operacional positivo no Brasil.
O robusto desempenho operacional do Brasil manteve um certo grau de otimismo entre os investidores, especialmente devido à recuperação das margens com a redução de custos e o desempenho positivo da receita. No entanto, nosso Índice de COGs (custo de mercadoria de vendas) da XP AmBev indica que os principais preços de insumos da Companhia atualmente superam os níveis de 2023, sugerindo que os custos caixa/hl provavelmente aumentarão em dígitos duplos em 2025, interrompendo o processo de recuperação das margens e limitando o potencial de crescimento do EPS.

Indústria perdendo momentum?
Indústria perdendo momentum? Após dois meses fortes, a produção de bebidas continuou a aumentar em agosto (+3,5% A/A) e ficou estritamente em linha com a XPe. No entanto, o ritmo de crescimento desacelerou significativamente (de +8,6% A/A em junho e +10,6% A/A em julho). Embora ainda seja cedo para ter certeza, a desaceleração indica que a indústria está perdendo momentum, potencialmente adicionando outro risco de baixa aos lucros dos próximos anos, especialmente considerando que a Companhia enfrenta um ambiente competitivo mais acirrado.

Riscos para uma chamada mais pessimista.
A AmBev permanece descontada em relação à ABI, embora com um desconto ligeiramente acima da média de 2 anos. No entanto, não vemos catalisadores para uma nova reavaliação no curto prazo. Além disso, o pagamento de dividendos extraordinários é um risco adicional para uma chamada mais pessimista. No entanto, não é nosso caso base, dado a recente mudança de CEO, o aumento das taxas de juros e considerando que a AmBev ainda possui cerca de 10 bilhões de BRL em créditos tributários para compensar as mudanças recentes.