O governo brasileiro implementou, de forma inesperada na última quinta-feira (22), uma reformulação do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras), com vigência a partir de 23 de maio de 2025. As medidas afetam três áreas principais: VGBL (um tipo de previdência privada brasileira), crédito corporativo e operações de câmbio.

Em relatório, a XP Investimentos destaca um impacto macroeconômico relevante — equivalente a uma alta de 25 a 50 pontos-base na taxa Selic —, enquanto aponta que o impacto sobre as empresas sob a cobertura da XP seja modesto, com os nomes mais afetados provavelmente conseguindo mitigar os efeitos por meio de estratégias alternativas.

A equipe de estratégia da casa ressalta que: i) empresas com alta rotatividade de capital de giro teoricamente enfrentam custos de crédito mais elevados, embora a maioria dos analistas veja impacto limitado sobre os lucros; ii) setores expostos a transações em moeda estrangeira podem enfrentar dificuldades com o IOF de 3,5% sobre câmbio, mas práticas de hedge e escala operacional ajudam a mitigar esses efeitos; iii) algum atraso em M&As (fusões e aquisições) internacionais, CAPEX ou reinvestimentos no exterior é possível devido ao aumento do atrito tributário, mas é improvável que isso altere de forma relevante os rumos estratégicos das companhias.

Confira abaixo como as medidas devem afetar 11 diferentes setores da Bolsa, segundo a XP:

1. Agro, Alimentos e Bebidas – pelos analistas Leonardo Alencar, Pedro Fonseca

No setor de Agro, Alimentos & Bebidas, a XP vê impacto limitado para as empresas sob sua cobertura. A maior parte de suas dívidas é composta por linhas de crédito ou emissões no mercado de capitais que são isentas de IOF. Em termos individuais, pode haver uma percepção de maior alavancagem em Raízen (RAIZ4) e Minerva (BEEF3) devido às operações de forfait que ambas as companhias realizam. No entanto, as estimativas indicam que o impacto no lucro por ação para esses nomes também será muito pequena.

O forfait, ou “risco sacado”, é uma operação de financiamento de fornecedores que permite a um exportador antecipar o pagamento de uma dívida a prazo, recebendo o dinheiro de um banco antes do vencimento.

2. Bens de Capital – por Lucas Laghi, Fernanda Urbano

Para empresas de bens de capital, os analistas esperam impactos mínimos com as mudanças propostas na cobrança de IOF, dado que sua exposição a operações de forfait é limitada.

A XP não vê impacto relevante na alavancagem (dívida líquida/Ebitda) das empresas da cobertura mesmo considerando forfait como componente da dívida. Partindo da premissa de que as alterações de imposto se aplicam exclusivamente a novas emissões, o impacto estimado no lucro líquido de 2025 também é limitado. Por fim, destaca a forte presença de linhas de crédito isentas no perfil de endividamento dessas companhias — principalmente oriundas do BNDES (como Finep, NCE e Exim) — como mitigador de risco à frente.

3. Educação e Saúde – por Danniela Eiger, Raphael Elage

Na cobertura de saúde e educação, o perfil de endividamento é majoritariamente composto por debêntures e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), os quais não devem ser afetados pelas medidas. Além disso, a dívida de curto prazo em moeda estrangeira representa parcela pequena nas estruturas de capital dessas companhias, o que nos leva a estimar efeitos limitados.

Em relação a operações de forfait, Cogna (COGN3) se destaca como a mais exposta, enquanto no caso da Hypera (HYPE3) essas operações estão ligadas ao financiamento de fornecedores. De forma geral, a casa vê impactos limitados no setor, com as empresas devendo buscar alternativas de financiamento para mitigar os custos mais elevados de dívida.

4. Elétricas & Saneamento – por Bruno Vidal

A projeção é de impacto neutro para as empresas da sua cobertura. Essas companhias geralmente não possuem grande dependência de operações de forfait; o impacto, portanto, se concentra mais nas operações de crédito, dado o alto nível de endividamento utilizado para financiar capex. Grande parte dessa dívida (em média 70%) é originada via debêntures, as quais são isentas de IOF.

Além disso, poucas empresas em sua cobertura emitem dívida em moeda estrangeira, representando cerca de 5% da dívida total — e, portanto, com exposição reduzida às mudanças no IOF. No caso de dívidas com bancos locais potencialmente sujeitas ao imposto, muitas contam com isenção por se tratarem de financiamentos ligados a projetos de concessão federal de infraestrutura e saneamento.

Adicionalmente, é importante destacar que distribuidoras — e, em menor grau, transmissoras — possuem maior proteção contra aumentos tributários, uma vez que possíveis elevações nos custos de dívida são incorporadas ao WACC regulatório calculado pela ANEEL, o qual se traduz em reajustes tarifários para os consumidores. De forma geral, o setor de Elétricas & Saneamento mostra resiliência frente às mudanças no IOF, com diversos fatores atenuando potenciais impactos negativos sobre as companhias analisadas.

5. Financeiro – por Bernardo Guttmann, Matheus Guimarães

Para bancos incumbentes, o decreto promove alterações nas alíquotas de IOF incidentes nas operações de crédito para as empresas. “Em nossa visão, esse aumento dos tributos será repassado aos tomadores, potencialmente reduzindo o ritmo de crescimento das linhas destinadas às empresas”, avalia.

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Ressalva-se, no entanto, dois pontos que reduzem o potencial impacto negativo das medidas. Em primeiro lugar, 2025 é um ano em que o guidance dos bancos sinaliza um crescimento de dígito único alto a duplo dígito médio. Portanto, um ano de crescimento já mais modesto.

Em paralelo, as emissões de dívidas às empresas podem ser feitas com diversos tipos de instrumentos. E alguns deles são isentos de IOF (ex: Notas comerciais e Debêntures). Portanto, vê alguma capacidade de utilização de outros instrumentos, por parte das instituições financeiras, para atenuar os impactos da elevação dos tributos.

Já para os neobanks, como Inter (BDR: ROXO34) e Nu (BDR: ROXO34) de sua cobertura, ainda há baixa exposição ao segmento empresarial. Portanto, acredita que o impacto na margem financeira será limitado. Por outro lado, a incidência de IOF nas remessas internacionais e no uso de cartões no exterior pode afetar as receitas de tarifas, especialmente as de intercâmbio.

Em 2024, as receitas de intercâmbio do Inter foram de R$ 1,1 bilhão, representando cerca de 55% das receitas de tarifas líquidas. Para o Nu, as receitas de intercâmbio totalizaram R$ 7,5 bilhões, o que corresponde a quase 75% das receitas de tarifas líquidas. No entanto, não há informações detalhadas sobre o percentual das operações locais e internacionais, mas entende que a parte internacional representa uma fração menor desse total.

Assim, um eventual impacto nas tarifas de intercâmbio ocorreria apenas se houvesse uma redução na utilização do cartão para compras internacionais.

Já para o segmento de mercado de capitais, hoje as emissões de debêntures são isentas de IOF. Caso isso se mantenha, pode haver alguma migração de crédito para o mercado de capitais. Embora seja difícil estimar a potencial migração, a XP vê isso como neutro ou até marginalmente positivo.

No caso de meio de pagamentos, segundo algumas empresas, há um consenso que o decreto não traz alterações na incidência de IOF das operações de antecipações de recebíveis. Este entendimento, no entanto, não é confirmado por todas. Caso haja elevação do IOF, entende que haverá repasse aos clientes. Em relação às operações de crédito, o custo da elevação do IOF também deverá ser repassado aos clientes, reduzindo o ritmo de crescimento dos portfólios de crédito.

Para seguradoras, o potencial redução do ritmo de crescimento dos aportes de previdência em virtude da instituição do IOF de 5% sobre aportes em VGBL superiores a R$50 mil mensais. As empresas não abrem o percentual de aportes dessa magnitude, mas acredita que seja um percentual pequeno.

6. Imobiliário – por Ygor Altero, Ruan Argenton

Para as incorporadoras, as companhias da cobertura têm baixa exposição às mudanças nas alíquotas do IOF, pois a maior parte da dívida é isenta desse imposto, sendo composta majoritariamente por debêntures e CRIs. Como resultado, o setor de incorporadoras permanece marginalmente impactado, e não altera a tese de investimento para as companhias.

No caso das propriedades comerciais, o impacto nas propriedades comerciais também é marginal, considerando que a maior parte da dívida é composta por debêntures. A XP reafirma ainda que não há mudanças em suas recomendações para esse segmento.

7. Mineração e Siderurgia, Papel e Celulose – por Lucas Laghi, Guilherme Nippes

Para os setores de Mineração & Siderurgia e Papel & Celulose, a XP espera impactos modestos das mudanças na cobrança de IOF entre as empresas sob sua cobertura, com um impacto ligeiramente maior nas empresas de Mineração & Siderurgia devido à maior exposição a operações de forfait.

Considerando que as alterações se apliquem apenas a novas emissões, o impacto no lucro líquido de 2025 deve ser limitado. “Reforçamos também a presença significativa de linhas de crédito isentas no perfil de dívida das empresas como fator mitigador”, aponta a XP.

8. Óleo, Gás e Petroquímicos – por Regis Cardoso

As mudanças propostas nos impostos do IOF provavelmente terão um impacto limitado nas empresas de petróleo e gás. Para exportadores, como produtores de petróleo (por exemplo, Petrobras PETR4, PRIO PRIO3 e Brava BRAV3) e petroquímicos (por exemplo, Braskem BRKM5), a otimização dos fluxos de capital será fundamental para minimizar o impacto da maior erosão decorrente do aumento do imposto do IOF sobre a conversão de moeda.

As empresas que utilizam financiamento risco sacado (por exemplo, Ultrapar UGPA3 e Raízen RAIZ4) podem ser incentivadas a buscar alternativas de financiamento mais baratas.

Por fim, o aumento do custo para levantar nova dívida elevará as despesas financeiras e provavelmente incentivará as empresas a refinanciar com menos frequência, emitir prazos mais longos e usar alternativas isentas, particularmente instrumentos de mercado de capitais de dívida.

9. TMT, Tecnologia, Mídia e Telecomunicações – por Bernardo Guttmann, Luis Chagas

De modo geral, a XP não vê uma mudança relevante nas empresas de TMT sob sua cobertura. O impacto parece limitado, já que uma parte significativa das companhias possui uma parcela relevante de suas dívidas isenta de IOF (como debêntures, por exemplo). Além disso, o uso de forfait é raro entre as empresas analisadas.

A XP destaca especificamente o caso da Intelbras (INTB3), onde vê um impacto direto limitado. A empresa utiliza forfaiting, mas entende que essa operação não se caracteriza como uma operação de crédito, e, portanto, não deveria ser afetada pela nova alíquota. As importações seguem isentas, o que mantém inalterada a compra de matérias-primas. Em relação ao câmbio, o impacto existe, mas é marginal e tratado como um custo/tributo.

10. Transportes – por Pedro Bruno, Matheus Sant’anna, João Ramiro

No setor de transportes, acredita que o impacto das mudanças no IOF será limitado, ainda que com efeitos distintos entre os subsegmentos.

A XP ressalta: i. Infraestrutura, onde percebe o menor impacto, pois (a) a maior parte da dívida vem de debêntures, que são isentas, e (b) concessões federais de infraestrutura não são afetadas pelas novas alíquotas; ii. Locadoras, que devem apresentar efeitos mistos, dada a diversidade nas estruturas de captação, embora o impacto possa ser amenizado pela migração para alternativas menos oneradas ou mais baratas; iii. Aéreas, que poderiam sofrer um impacto maior devido à exposição natural à dívida em dólares, mas mesmo nesse caso acredita que os efeitos devem ser relativamente limitados.

11. Varejo – por Danniela Eiger, Laryssa Sumer

Embora, à primeira vista, os varejistas parecessem muito expostos às medidas anunciadas, a XP observ que os impactos não são tão relevantes em sua cobertura.

A XP dividiu a análise em três principais categorias:

i. Operações de Forfait: as operações dos varejistas estão majoritariamente relacionadas ao financiamento de seus fornecedores, e não o contrário. As únicas exceções são o Grupo Casas Bahia (BHIA3) e Vivara (VIVA3), que utilizam essa modalidade como alternativa de financiamento de curto prazo. Ainda assim, pode haver um efeito indireto caso os fornecedores repassem custos de financiamento mais altos aos varejistas ou ofereçam prazos menos favoráveis, o que impactaria a dinâmica do capital de giro.

ii. Antecipação de recebíveis: a visão é de que não deve haver impacto para os varejistas, uma vez que essa prática é considerada uma operação comercial, e não de crédito. Além disso, os varejistas podem migrar para o financiamento via FIDC, que seria isento de tributação via IOF.

iii. Custo da dívida mais elevado: os varejistas devem enfrentar um aumento no custo da dívida devido à maior tributação via IOF, embora acredite que buscarão outras alternativas de financiamento atualmente isentas.