Na noite de segunda-feira (28), um anúncio entre duas grandes companhias do setor de proteínas chamou atenção do mercado, ainda que fosse bastante esperado.

A Minerva (BEEF3) anunciou a compra de 16 plantas da Marfrig (MRFG3) por R$ 7,5 bilhões, transação que levará a Minerva ao segundo lugar em abate de bovinos no Brasil, atrás apenas da JBS (JBSS3).

Das 16 plantas, 11 são no Brasil, 3 no Uruguai, 1 na Argentina e 1 no Chile. Nos últimos 12 meses, a receita líquida estimada das plantas adquiridas foi de R$ 18,0 bilhões, com lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) de R$ 1,5 bilhão, representando uma margem Ebitda (Ebitda sobre receita) de 8,3%.

Conforme destacam várias casas de análise, o negócio é transformacional para as duas companhias em seus objetivos, mas a reação de curto prazo na Bolsa pode ser diferente entre as empresas.

A XP ressalta que a Minerva aumentará sua capacidade de abate em 12,9 mil cabeças de gado e 6,5 mil cabeças de cordeiro por dia, um aumento de capacidade de 43%.

O pagamento da aquisição será feito 100% em dinheiro, com adiantamento de R$ 1,5 bilhão (23% do valor de mercado – já realizado), enquanto o valor restante de R$ 6,0 bilhões será pago somente mediante autorização dos órgãos reguladores. Para os R$ 6,0 bilhões restantes, a Minerva conta com o compromisso de um banco que financiará a aquisição.

A Eleven vê a transação como positiva e transformacional para a Minerva dada a expansão da capacidade atual o que proporciona benefícios de escala para a companhia. A Minerva ganha um poder de barganha ainda maior com fornecedores, reforçando o posicionamento de liderança na América Latina, além de aumento da exposição em mercados premium, aponta.

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“Além da evolução das margens, esperamos também ganhos de sinergia com a unificação de estruturas de custos de vendas, gerais e administrativos das operações adquiridas, que devem permitir uma maior rentabilidade”, apontam os analistas da casa de research.

Atualmente, as plantas apresentaram margem Ebitda de 8,3%, 0,8 ponto percentual (p.p.) menor do que a da Minerva no mesmo período. Com a conclusão da transação, a companhia passará a operar a um nível de alavancagem de 3,7 vezes a dívida Líquida/Ebitda dos úlimos doze meses, indicador que a Minerva estima que deve chegar a 2,6 vezes em 2024 (abaixo da alavancagem atual de 2,7 vezes da Minerva), considerando os ganhos de sinergia e a geração de caixa da companhia consolidada.

“Reforçamos BEEF3 como a nossa top pick no setor de proteínas dado o reforço no seu footprint [presença] diversificada dentro da América do Sul, agora com a entrada do Chile, focando cada vez mais na exportação direta de carne in natura, onde a empresa já provou sua aptidão”, apontam os analistas.

Além disso, segue com a expectativa de um ciclo muito positivo para os frigoríficos no Brasil, com os preços da carcaça apresentando quedas que chegam a 29% na base anual.

O JPMorgan vê que o acordo de R$ 7,5 bilhões representa uma oportunidade estratégica para a Minerva complementar a sua atuação, estando a iniciativa bem alinhada com a estratégia de diversificação da empresa, uma vez que incorporam ativos complementares às suas operações existentes na América do Sul.

Já a Marfrig manterá as principais fábricas de hambúrgueres, processados ​​e de maior valor agregado, decisão que sustenta os movimentos da gestão nos últimos anos, tendo como exemplo mais notório a aquisição da BRF (BRFS3), aponta a XP.

“Além de ficar mais leve e caminhar para negócios com margens maiores, o cheque de R$ 7,5 bilhões é uma notícia bem-vinda num momento em que liquidez e alavancagem se tornaram uma preocupação”, avaliam os analistas da XP.

No entanto, ponderam, mesmo com a entrada de caixa estimada da aquisição, prevemos que a alavancagem ainda estará em um nível pouco convidativo ao final de 2023, com um risco negativo como resultado da diminuição das margens da National Beef.

A Eleven também entende que a aquisição é positiva para a Marfrig, pois a companhia passa a focar em produtos processados após a aquisição da BRF. Ainda, os R$ 7,5 bilhões que a Marfrig deverá receber da Minerva ajudará a Marfrig a reduzir a alavancagem atual, que se encontrava em 3,7 vezes a dívida Líquida /Ebitda e, com os juros elevados, pressionou a última linha do resultado nos trimestres recentes.

Considerando o cenário mais baixo da faixa divulgada pela Marfrig, os números-chave implícitos nas plantas adquiridas são: receita líquida de cerca de R$ 11,8 bilhões e Ebitda de R$ 738,4 milhões (margem de 10,0%), implicando em um múltiplo de saída de cerca de 10 vezes o EV/Ebitda (valor da firma sobre Ebitda).

Já no fato relevante de Minerva, a empresa espera que as plantas adquiridas adicionem um Ebitda potencial de até R$ 1,5 bilhão, ao mesmo tempo em que destaca que as sinergias de despesas gerais e administrativas poderiam aumentar ainda mais a margem Ebitda em 150-200 pontos-base no Ebitda consolidado em 18 meses. “Somos de opinião que a referida divergência pode advir das estimativas de margens e volumes”, avalia a XP.

Impacto no preço-alvo e reação de curto prazo na Bolsa 

A Eleven entende que a transação poderá acrescentar até R$ 4 no preço alvo para a ação da Minerva, atualmente em R$ 13, ou potencial de valorização de 19% frente o fechamento da véspera. Porém, espera a aprovação da transação pelos órgãos competentes para incorporar os números em nossos modelos.

“Dito isso, mantemos nossa recomendação de compra em função do cenário favorável, alavancagem comportada e expectativa de margem de dois dígitos para os próximos trimestres e agora com mais sinergias para capturar, mantendo o preço-alvo”, aponta.

Já a XP vê uma reação de curto prazo possivelmente mais negativa para BEEF3 na Bolsa justamente por conta da visão de uma maior alavancagem para a Minerva.

“Temos pouca visibilidade sobre o que será a nova Marfrig, mas esperamos que as ações da Marfrig reajam positivamente refletindo o alívio da alavancagem e considerando o short interest [percentual de ações de uma empresa que estão alugadas e vendidas a descoberto] do papel de 20%, enquanto as ações da Minerva deverão ser afetadas negativamente com a visão negativa dos investidores sobre maior alavancagem”, avaliam os analistas.

Na mesma linha, o Itaú BBA aponta que o acordo poderá desencadear uma reavaliação das ações da Marfrig, em termos de redução de risco do balanço e melhoria do mix.

As implicações do acordo para a tese de investimento da Marfrig são duplas, na visão da casa: i) o impacto imediato da desalavancagem poderia levar a uma menor percepção de risco para o balanço da empresa, diminuindo potencialmente o custo de capital próprio da Marfrig; e ii) seu potencial de conversão de Ebitda em fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE, do inglês “Free Cash Flow to Equity”) poderá melhorar à medida que produtos de valor agregado ganhem espaço na estrutura da Marfrig.

Ambos os efeitos poderiam levar a uma percepção mais favorável dos múltiplos justos da Marfrig no futuro. “Após o acordo, veríamos a alavancagem da Marfrig diminuindo de 4,1 vezes para 3,1 vezes. Neste sentido, consideramos o momento do negócio ideal, dada a rápida deterioração das expectativas de rentabilidade para os EUA. carne bovina devido à desaceleração do ciclo pecuário na região”, aponta a casa.

Os analistas acreditam que a melhoria do balanço patrimonial da Marfrig provavelmente a deixará em melhor posição. “Não descartamos as incertezas e os desafios que a empresa enfrenta devido à ciclicidade negativa nos EUA, mas o acordo deve abordar os principais retrocessos na tese de investimento de curto prazo da empresa, que estão relacionados com os níveis de alavancagem”, avalia o BBA.

Já a Minerva parece estar redobrando sua aposta na retomada do ciclo pecuário brasileiro e em sua capacidade de execução.

Assim como fez com os ativos da JBS no Mercosul em 2017, a empresa voltou a aumentar sua capacidade de abate na América do Sul. Para a Minerva, os analistas veem o negócio como uma aposta na capacidade da empresa de melhorar a rentabilidade dos seus novos ativos para algo mais próximo do nível de suas operações consolidadas – ou seja, como uma aposta na sua capacidade de execução, que já foi testada antes.

Assim, enquanto para a Marfrig os analistas veem a transação como uma variável de redução de risco, para a Minerva ela é vista como uma aposta no risco da tendência positiva do ciclo pecuário brasileiro.

Se o crescimento esperado do Ebitda da Minerva for concretizado, veem a transação se materializando em um múltiplo EV/Ebitda de 5 vezes – justo para atingir metas de longo prazo. “No entanto, notamos que alguns investidores poderão observar um aumento do risco de execução no curtíssimo prazo”, aponta.